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【微信课堂第四讲】周战强:行为金融漫谈

[发表时间]:2014-11-14 [浏览次数]:

各位群里的朋友大家晚上好!今天很高兴有机会大家一起分享一下行为金融方面的一些知识,希望对大家在学习上有一定的帮助。  

今天要分享的内容主要有以下几个部分:首先是给大家谈一下行为金融含义的由来和假定,然后介绍一下行为金融的微观的基础,谈一下行为金融和现代金融理论争论的焦点的问题就是市场有效性问题,然后从个人投资者和公司理财两个角度来分析一下行为金融的研究的领域。  

首先我们谈一下第一部分的内容就是行为金融的含义的由来和假定。行为金融是二十世纪八十年代以后的兴起的一个交叉的学科,它采取的假设是有限理性和有限套利,注重分析的是投资者的实际的决策行为,对金融市场上很多难解释的现象了给了很好的解释,因此对现代金融理论的构成造成了一定的冲击和挑战。  

行为金融为什么会产生呢?它产生的背景是什么呢?我们下面简单来做一个分析,实际上我们都知道,1952年马柯维茨提出发表这样的文章,争论如何选择的文档标志着现代金融理论的开端。从此以后资本资产定价模型、套利定价模型、计算定价模型的多进程,这些金融理论接连出现,到了二十世纪七十年代中期以后以市场有效假说为基础,以资本资产定价理论、现代投资组合理论为基石的现代金融理论就在金融经济领域确立了正统地位。  

现代金融理论有三个关键的假设,一个是理性人假说,一个是有效市场假说,还有一个是随机游走假说。理性人假说是有效市场假说和随机游走假说的基础,有效市场假设又是随机游走假设的基础。  

但是我们知道现实当中的人并不是完全理性的人,经济学和心理学的很多分析表明了,人在很多时候啊,他的行为并不是按完全理性的方式来进行决策的。  

有效市场假说认为理性的投资者对于新的信息会迅速做出调整,因此证券市场的价格能迅速的反映所有公开的信息。  

但是许多研究发现了,人们可能收到信息以后并不像有效市场假说所认为的那样立即做出反应,相反的如果他们证实了最近趋势的变化时候,可能才接到信息后再做出反应,其中产生的就有一定的滞后性也表现出一定的风险性。  

尤其是二十世纪八十年代以来,在实证金融领域出现了很多与有效市场假说相违背的实证研究的结果,些实证研究的结果,人们就叫做遗场现象,包括了规模效应、冷热效应等等,对这些现象现代金融理论的没有办法提出一个令人信服的解释。  

在这样的背景下,一些学者开始关注金融决策背后的人类行为的分析,试图根据决策过程当中,人类的行为动机以及心理根据,根据当事人实际行为模式来作为进行决策分析的基础,构建一个与现实世界的人们的决策比较相吻合的金融分析的框架。这从方法论意义上的就为金融理论的更新供了这样一个基础,导致了行为金融的产生和发展。  

行为金融从起源上看,和我们讲的现代金融理论的起源了大概处在同一个时期。因为在上个世纪五十年代初期的时候,就有学者发表了投资研究实验方法可能性,呼吁把心理学和金融学的研究结合起来,马柯维茨发表他的最著名的证券投资组合选择的文章的是在1952年,在这一年了也有一个学者叫洛伊,他也发表了一个文章,他从心理学的角度来探讨投资组合选择,他提出来的框架为后来心理学家和经济学家的研究结合奠定一个基础。  

但在这之后马柯维茨研究的路线得到了很多经济学家的重视,而洛伊提出来的从心理学角度来研究组合选择的方法并没有得到人们足够的重视,主要的原因的有两个,一个随着经济金融学的发展的对量化方法使用越来越流行,而心理学的研究方法的相对而言经济学追求量化的方法相比,还是有很多不一样的地方。第二个那就是随着有效市场假说比较风行啊这个心理因素就比较不受重视。  

直到1985年的时候在金融研究上发表两篇文章,一篇文章是DeBondt和Thaler写的,证明了股价这个存在的反映过度的现象  

另一篇是Shiller和Statman他们写的,他证实了这样一个在股票市场上存在着臆想效应,也有的人把它叫做处置效应,就是说投资者有一种预先的倾向会保持损失的股票的时间太长却把盈利的股票过早地抛出去。  

这两篇文章的代表行为金融正式的开端,他们两个实际上代表着两条不同的研究的思路一条是集中在证券价格的分析上,另外一条是集中在投资者行为的分析上。  

经过上个世纪八十年代到现在的发展,行为金融其实已经扩展到了我们金融学研究的各个领域,只要有金融的地方的其实都能找到行为金融的影子。  

上面谈的实际上就是行为金融的由来、起源和发展的一些知识,下面我们简单地大家介绍一下行为金融的两个重要的假定,这两个假定也是对现代金融理论的研究构成冲击的最重要的地方。  

第一个假定是有限理性的假定,经济学分析就是建立在完全理性的假设的基础上,在这个基础上,对金融理论的发展有些问题解释不了了,人们就开始重新来反思,是不是这些假定的问题。其中有一些人就提出来了有限理性的假定。  

2002年诺贝尔奖获得者DanielKahneman和他的合作者发表过一篇文章,他认为人们在许多基本的这样一个领域了都成立了标准的决策模型,这些领域他们把它概括为三类,第一类就是说人们没有遵循我们微观经济学上讲的理性规则来评价有风险的事件。  

那么是怎么来评价这样一个有风险的事件,他们认为人们不是看见最终能获得财富的多少,而是看他相对某一个参照点的收益或者是损失,并且人们表现出对损失比收益更加敏感的现象。  

第二类是在预测不确定结果时人们会系统的偏离贝叶斯规则和其他概率论的公理。比如说一说那什么会成这样一个技术分析上钟去寻找一些短期的历史的数据,从短期的历史的数据当中概括出来的规律,如果把它推广的一个更长期的事情上就有可能会出现问题。  

第三类是个人对问题的表达方式也会影响到人们的选择,也就是说问题表述的方式也会影响到决策。比如说在选投资组合的时候如果投资者看到股票的这长期收益率这样的记录比债券要好,只看到股票的短期收益就会更多地把财富分配到股票上而不是债券上。  

基于这三类偏离的行为我们认为投资者完全理性的假设是很难成立的。现实世界的投资者还是有限理性的投资者。其实诺贝尔奖获得者Simon在1976年的时候他也提出来了,人的理性的实际上是介于完全理性和非理性之间的一种有限理性,并且列出了有限理性人的一些主要表现,其中就提到了一个很重要与完全理性人的目标不一样的地方,就是说我们不是坚持最优的原则,有时我们只能坚持满意的原则。这个很符合我们很多时候对问题的决策的。  

比如说去买衣服的时候,你不可能一下搜寻到这两个你认为最优的性价比最高按照你的标准达到最优的,可能你找到了满意的一件衣服你就把它买下了。  

行为金融的第二个很重要的假定是有限套利的假定。套利是经济学上的一个非常常用的概念,它的意思是说在两个不同的市场上的这些有利的不同价格可以同时来购买或者出售相同的或者本质上相同的资产。  

套利要是有效的话,一个取决于市场上的竞争者的完全竞争,另外一个了还要取决于能不能找到近期的替代资产。  

在现实的证券市场上,一般我们都找不到证券的比较合适的替代品,这个时候想要套利很困难,退一步来说就算是找到了这样一个合适的替代品,有的人也不一定马上会进行套利,因为套利还需要一定的成本。  

即使找到完全相同的替代品,套利者也会面临一些风险,这些风险套利者可能有时候跟本就没有意识到它来自哪儿,有一个很好的例子那就是,英国壳牌公司完成证券的例子是长期对这个问题的一个最好的说明。  

英国壳牌公司实际上是荷兰的皇家石油公司和英国壳牌运输公司合并以后而形成的,荷兰皇家石油公司拥有整个公司的百分之六十的净资产和利润,英国壳牌公司拥有剩余的百分四十,这两家公司的分别在荷兰和伦敦的市场上进行交易。  

由于两家公司的利润都来自于集团公司的利润并且分配的比例固定是六比四,按照传统的经营的模型,模拟了两家公司的股票总市值比值也应该是在六比四,但事实上两家公司的股票总市值的比值要比六比四的期望的比例偏差最大的时候达到了百分之三十五。  

荷兰皇家石油公司和壳牌公司他们在不同的市场交易,彼此都是很好的一个替代,能够很好的对冲掉基本风险并且他们的基本消息对两只股票的影响是相同的,在市场上也不存在巨型成本,但是由于投资者非理性的行为的影响,实际上的股票市值实际的比例和期望的比例偏差很大,这个时候了想利用这样的偏差来获利的人,最后可能因为受到资金的限制而前清仓,最后亏损。  

下面我们进入第二个内容,行为金融的微观基础,它实际上讨论的内容呢,是在不确定的情况下我们在判断和决策的问题,就是告诉我们在不确定的情况下我们在判断和决策当中使用的这样一个方式,这些方式当中的有些会存在一些问题,这些问题呢有可能不一定是在我们金融决策中使用,在我们日常生活的很多决策中的都会遇到类似的问题。  

首先要谈一些人们在不确定时候判断时常采用的一些方法。  

由于在金融市场上,人们面临的情况很复杂,比如说信息量很多,交易压力很大,在一定时间内迅速做出这样的判断和决策,在这个时候呢,人们的决策很难利用我们金融理论里边讲的这样的方法来进行,更多的时候人们是采取了一种直接的方式。  

这种直接的方式,是人们在认识事物的时候拿冲过这样一个是错的办法,逐渐形成的一些经验的规则,这些经验规则我们就称它为直接,它有时候能帮助我们迅速的来找到这样一个解决问题的方案,但是这个方案可能接近我们正确的这样一个答案,但是对的不一定是最优的,也可能吧在一些方面的存在的一些系统的偏差。  

第一个给大家介绍的,这样一个是关于减少我们这样一个复杂性这样一些方法和一些这对应的偏差。  

我们在日常生活中,经常会把一些数字来做一些简化型的处理,比如一百零一这个变成一百来记忆,0。498变成0.5来处理,但是如果现在让大家在比较两个组合和的话,一个是五十发生的概率是1,另一个发生的概率是0.49做出选择。  

那么很有可能把一百零一,与零点四九的概率来发生的概率,就简化成了这一百,0.5的事情发生。这样比较容易记和处理,如果是这样的话你就可能认为A要比B好,它的期望收益要高,但是实际上的这个判断那就是有问题的是错误的。  

还有一个就是我们在使用信息的时候呢,我们更是要什么我们容易获取的信息,来进行判断,而不是全部的信息,这与现代金融理论也是不相符的,现代金融理论认为我们获取信息的是没有成本,也不存在着这样一个信息不对称,信息下的实质、信息解释的偏差等等,现实当中的人更容易去利用它容易获取的信息,包括他记忆当中的,包括实际当中遇到的这些信息吧,然后来做出判断。  

比如说一个很简单的例子,就像马航飞机失联了,不见了。这报道出现以后,很多人就说马航的飞机我们不能坐了,实际上这个时候就放大了航空事故发生的概率,实际上就是由于最近去的一个事件的这样的影响而引起的,实际上要考察一下这个历史的话,实际上我们知道,从交通工具而言那呢,飞机相对而言这个发生安全事故的概率还是最低的。  

那么对信息进行简化的机制呢,还有一个就是选择性的改制,就是当信息不符合人们需要的时候或者与人们的预期并不相符的时候,人们就会有意识地忽略它。  

还有信息出现的顺序,也会影响到人们的这样一个选择,比如说先出现的信息呢,就可能会产生这样的首映的效应,影响人们的这样的行为。  

这些在金融市场上其实都有表现,有关这样一个信息报导的方式,公司在这样一个公告里面,对信息呈现在这样一个顺序,还有分析结果的方式哪,都会影响着他们的反应,有一些研究了对这些方面的都做了一个研究,发现这个,这些方面的确实对投资者的这样一个对信息的这样的反应会有很大的影响。  

刚才介绍的是关于把这个复杂的情形,简化到可以处理的水平的这样一些方式,那一但简化到可以处理的水平的话,人们就要迅速来做分析判断,这个判断当中的研究者发现了,有些常使用的这样一个方法包括代表性毛病,还有保守主义过度自信,比较模糊简单等等。  

代表性呢是这个人最常使用的这个直接的这样一个方法,它指的就是人们倾向于根据观察到的某种事物的模式,与已经让他们的经验的模式作比较,看相似程度来进行判断,如果这个相似的程度高了,他的代表性就高,相似程度低的话,代表程度就低,这个实际上在金融里面,已经成为很多人来预测市场,挑选股票,选择共同基金,这个股票这样的公开发行的,当中的这样一个预测的一个基础。  

这代表性呢,我们在市场生活中也可以找到这样类似的东西,啊就是说,你说我们说一个人是山东人,大家可能首先就想到这个山东人、山东好汉的这样一个形象,山东大汉的形象,可能会觉得很魁梧,但是你可能具体生活中见了一个山东人的,有的也可能长的哎,这个瘦瘦的,是吧,他已经形成了一个印象,那个印象可能更可以代表山东人。  

金融市场上,这样一个代表性的一个很重要的运用就是,嗯,我们讲的就是一个人在这个分析师预测的时候,我们在哪个分析师,是一个更好的分析师,比如说说这个分析师今年预测的股票收益表现不错,明天的也表现不错,后面的也表现不错的,这个时候我们可能就认为这个分析师,他的技术水平高,而这个连续三年或者连续三次这个预测的比较差的分析师,我们可能就认为他这样的水平比较糟糕。  

实际上我们知道,就根据这样一个两三年的两个判断的来对这样一个分析师技术水平做出一个评价,时间太短了,但是现实当中,很多人确实是这样做的,就是我们换个角度看,也可能是第二个分析师,他是一个很好的分析师,但是他运气不好,连续三年他都预测错了,第一个分析师很有可能他运气比较好,但是呢,因为连续三四预测正确了,很多人认为他技术水平高。  

实际上根据这样一个上述的这样一个观测结果呢,我们是不能来判断一个分析师,第一个分析师比第二个分析师要好多少的这样一个评论,而根据我们概率论的知识,我们知道在相当长时间内,在一大群分析师中我们总能找到几个正确的。  

举一个很简单的例子,比如说,我们早上从幼儿园里边找了一万个孩子,让他们来干什么呢?每天做一次这样一个股票市场变动的预测。怎么预测呢?就是通过掷硬币来进行预测,明天的股市是上升了还是下降了。那我们采取的办法就是如果出现正面就预测股价上升,反面就是预测下降,如果把这样一个预测错误的这个孩子呢,我们就让他退出游戏,那这样算的话,我们过了很长时间了,仍然有孩子留在这儿,因为他投掷的还是正面。  

还有还是会留在这儿进行游戏,因为他的立场就是正确的,这个时候呢我们既然不能说他技术水平好,就算他是运气好。  

这是代表性的时候产生的一种偏差之一,就是说可能我们用很短的,很小的样本来推测这个办法在这样一个情况,实际上就去研究者把这样一种情况叫做这小数定律,相对我们统计上的大数定律而言。  

代表性表现出来的另外一种偏差,那是人们有时候在有这个预测的时,会遇上另外一种错误,就是往往比不会发生的事件这样一个概率做出来一个过多的推断。  

比如说我们来投掷硬币五次,出现都是正面,第六次,反面的概率是多大呢?正确的结果还是二分之一,我下次出现的这样一个正面和反面的概率了,前面没有什么关系,但是在这样一个模式的作用下,按照我们大数定律的一个结果,应该是正面和反面出现的次数相等,现在这个时候就可能第六次的结果就会超过了二分之一。  

这种情况呢,其实有学者起了一个名字,叫的赌徒谬误效应。就是说那个人在赌博的时候,这个人老不赢钱,老输钱,总想着下什么我总该要赢一次,这样的情况。其实这也是一种偏差,有研究者监察了这样一个美国市场上的这样一个,五二年以来的所有市场预测,发现这些分析师的预测与这种赌徒谬误是一致的,就是做过的推断,包括会发生时间的这样一个概念。  

人们在判断中,除了使用表现性之外,有时候也会使用这样子我们说的毛病的,这样一个保守主义的,这样一个呃,出现矛盾和保守主义的这样的情况,这出现就是在人在预测这样一个利率股价变动的时候,很多人会根据据最初参照点来填补信息,然后慢慢的跟着结果来调整的真实的数值,这个调整的过程,这个可能,表现的这样一个不够充分,这种现象呢就是,因为最初的每个参照点的影响很大,就把它给这种情况的叫做毛病效应,毛病效应带来的结果呢,就是人们会很比较保守。  

当比较保守的时候,人们对这样一个,一切信息他的反应就表现反应不足,有人研究了这样一个证券市场的分析师的情况,发现他们这样在调整他们的预测时他们对赢利信息的反应是不足的。  

这种分析师这个盈利预测上的保守那,还会造成错误定价,那有人研究的结果就是自己最近的这样一个研究意外,形成了这样一个投资组合的呢,在这里公布以后六十天以内,最高盈利意外的这样的股票的累积再加一个这个股票组合的累积收益率超过了这个市场的2%,最低盈利意外的这种股票构成的组合的最低收益率低整个市场的2%,那这个事上就造成了这样一个考虑的机会。  

在实际判断的时候,我们还会经常表现出来一个过度自信的特点,那什么是过度自信呢?学术上的定义就是“过高估计一系列事件发生概率的这两个行为就叫做过度自信”,这个在证券市场上非常常见的,就是不仅仅是在证券市场,在其他市场里边吧,也这个,有很多人会表现出来过度自信,有人对这样一个包括物理学家,什么心理学家,历史学家,企业家,证券分析师,驾驶员的这样一个研究过程当中,都发现存在着这样一个过度自信的现象。  

过度兴奋它有好处的地方,也有坏处的地方,好处的地方表现在,就是过度自信的人他的经济生存能力强的要更强一些,因为自信的人总比那些没有自信的人更有竞争能力,但是呢,他有些不利的这样的表现,在这样一个金融市场上的不利的表现的主要表现在以下几个方面,一是这个人在设定自己估计自己的值的时候设置的范围太窄了,这个时候意味着实际发生的事往往在估计的值之外,还有一个会导致人们频繁的交易,就是交易量过大。  

在实际判断的过程当中的人,其实还是有一种这样一个特征,就是模糊型,就是不喜欢这样一个模糊型的情景,这样一个模糊型的情景带来的这样一个不确定的这样一个结果呢,人们其实是害怕的呢?  

在人们这样一个做出判断和决策过程当中,这样一个对问题的表述,就是表述的方式呢,其实也会影响到这个人的行为。  

这样一个传统金融理论实际上是完全不一样的,传统的金融理论的认为这样一个问题的描述方式来与人的行为是没有关系的,但是这个行为金融和认为是有关系的,比如说这个人们对这样一个问题,这样一个实际上在做这简化处理的时候了呢,会设置一些这样一个新的账户,来这样一个,对他这样可以在不同的结果划分成不同的心理账户来进行分期。  

就像我们现实生活中,我们手头比如说有一比钱,那我们可能比说这一千块钱当中,我们有两百块钱是用来这个娱乐的,有五百块钱是用来吃饭的,还有三百块钱是用来这个设施的资料是吧,那我们就要按照这样一个分配的比例的来进行,不会把一部分的钱拿到另外一部分来进行花费。  

还有我们对这样一个事物的处理的时候,我们会出现一些自我归因的天窗,就是比如说你炒股票的话,赚钱了,你把它归为自己的这个技术比较好,如果是赔钱的话,你可能把他认为是说运气或者别人推荐得不好,嗯这类现象其实在人生活当中的也是存在的。  

以上介绍的,实际上是在不确定的情况下,人在判断决策当中的世界上常见的一些偏差,当然不仅限于这些,行为金融中偏差还有更多,我们这儿这只介绍了中间的一部分,这个如果感兴趣同学们,我可以给你推荐一些相关的材料去看下,下面我们介绍一下,就是在不确定的抉择当中,这些行为经济学家了根据他们对人的这样一个行为的这些偏差,这样一个了解,然后建立出来这样一个模型,就建立这样一个理论,就是把后面要马上要说的,这样一个期望理论或者说有人把它翻译成前提理论。  

期望理论或者说前提理论就是翻译方式不一样,同一个词不同的人才去去不同的这样的方式来翻译,哎他是2002年的那个诺贝尔奖获得者卡尼曼和他的合作者,研究的一个结果,这个理论提出来以后呢,用它可以解释很多这个我们微观经济上学的这样一个预期效应,它解决不了的这样一个问题。  

期望理论,他是把个人在这样一个风险条件下的选择过程分为两个阶段,第一个阶段就是编辑阶段,第二阶段叫评价阶段,编辑阶段实际上就是我们前天看到的做出来一些简化分析,我们前看到的那些偏差,在简化以后那就进来评价阶段。  

那人们怎么对这样一个有风险的事件进行评价呢,他认为这个评价包括两部分,一个是这个风险事件他的价值,另外一个就是他的全部,实际上就是概率。  

其实我们在学习期效用的这样一个理论里边的话,就是每一个效应,和它可能发生的概率,然后进行的一个一个加权值,就是我们说的一个预期效应,在期望考虑里面,其实考虑的发生的概率就有一点像,但是又不完全像。  

照这个权重函数,它是以确定的概率作为自变量,人对这样一个风险事件的这个发生在这样的情况的一个判断,它反映的就是确定概率对一个风险事件的全部影响。  

值函数那是价格风险事件的结果的一个主观的价值,他认为这样一个之函数的其实和我们在微观经济学下讲的效应函数,有一定的相似性,但是又不完全一样,他来说有几个特征,第一个那就是他认为这样一个价值的载体是这个函数率的变化而不是最终的状态,也就是这种变化的是我们根据对方到点的偏离程度来定义的。  

也就是说实际上,他看到这样一个风险事件带来的主观的价值与两个因素有关,一个呢就是参照点的确定,另外一个就是相对反参照点的变化量,这变化量是它特别看中的一个东西。  

在现实生活中的我们对一些事情的评价,实际上确实是比较符合他这样一个理论里边的分析,就是说比如说我们对一些信息自己的感知呢,实际上就是根据使用水平和参考前对象来进行评价的,比如说我们有三种水,冷水,温水和热水三种水,如果我们先把这样一个手放在冷水里待一会儿,然后放在温水里,我们很多人就把的温水当作认为是热水,如果我们先把手放在热水里一会儿呢,再放在温水里,很多人就认为是凉水,能睡这世上就是根据你的参照点不同的话你感觉的结果是不一样的。  

在期望理论里边,把参考线以上的这样一个结果那就被感知为收益,参考线之下的这样一个结果那就会感知为损失。  

这个值函数他的第二个特征是什么,那就是一般在收益区域是凹的,但是在损失区域是凸的,实际上,就是说明什么了人们对收银的是风险规避的,但是对损失了十分相爱好的。  

值函数的第三个特征,就是人们厌恶损失,也就说对损失比对收益更敏感,根据卡尼曼他们的研究,认为这样一个人们受到的损失会给人们会带来这样一个不愉快的这样的感受。比如说损失一百块钱带来的不愉快的感受,要比拣到一百块钱带来的愉快的感受了强烈的多。他们认为人们对中等损失的评价,大约是同样大小收益评价的两倍,也就是就是损失了对一个人的影响要更大,同样的损失需要用更多的奖励收益来进行补充,进行弥补。  

下面我给大家发一个值函数的模型,大家可以看一下。  

 

从这个图你可以看出来呢,它的横轴一边是收益一边是损失,其实和我们这个,微观经济学里面考察的这样一个效应函数还是有区别的,我们那时候使用的是的决定量,这个值函数和效应函数还是有点相似,但考虑的是相对量而不是绝对量,这个在第一象限的那个位置呢它的形状给我们反应出来的人们对收益互相规避的,在第三象限的那个情况呢反映出来人损失是一个厌恶损失的情况,这个时候人们反而表现出来对损失的一个风险偏好的行为。  

对传统函数那,我也给大家看一个图,你可以看下他在用的权重函数的这样一个图形是什么样。  

 

这个权重函数你可以看出来,他的一个横坐标那就是实际上这个事件发生的这样一个确定的概率什么,纵坐标那是一个投资者对他的一个主观的评价,这个虚线那就是四十五度的线,这个实线呢我们可以看出来他有个很重要的特征,在这个小概率的时候,人们主观的评价要比实际的概率要高,这是一个很重要的特征,就是人们对这样一个极端事件的评价可能和他的实际概率会有很大的变化。  

就说人们过于重视这样一个小概率的事件,其实这个在我们日常生活中也是有表现的,比如说很多人会去买彩票,我们知道彩票呢其实中奖的概率是很低,但是他中了以后的金额比较高,因此来说很多人,他就对彩票中奖的期望值比实际值高出很多来,这也可能是促使很多人去买彩票的一个很重要的原因。  

这个卡尼曼他们提出来的期望效应理论,实际上保留了我们预期效益理论的基础的形式,但是它是在背离了理性人的传统假定的基础上,然后,做出来的一个新的理论,他能解释很多经济现象,比如股票溢价之谜,集权的微笑,还有咱们既买保险又买彩票的偏好。  

期望理论和预期效应理论实际上是从两个不同角度来考虑决策问题的,这两个并不完全矛盾,预期效应理论就是微观经济学上讲的这个理论是公理性的,期望理论和前景理论是描述性的,它是根据经验的观测,进行归纳,而不是一套逻辑上很吸引人的公理基础上演绎形成的,预期效应理论表现出来的理性行为的特点,期望理论实际上描述的是人的实际行为,预期效应理论它对人们在一些明显简单的问题上有深入研究。  

上面这个理论在比较明显简单抉择问题上人们的选择它会描述的很精确,但是大多数实际问题是比较复杂的,需要像期望理论这样在行为上更丰富的模型这样来进行描述。  

下面我们介绍第三部分内容,实际上就是行为金融与现代金融理论他们争论的核心问题,市场是有效的还是无效的。  

学过金融理论的人都知道市场有效的假说,知道他是市场有效假说的激发者,他对市场有效假说概括为三种解释,根据证券价格发布的信息的不同分为弱势有效市场,半强势有效市场和强势有效市场。  

什么是弱势有效市场,就是认为证券包含了所有历史信息,就是包括以往的证券价格和收益率,如果是正确的话投资者就没有办法再利用过去的证券价格所包含的信息来获得超额的利润,也意味技术分析将失灵。  

半强势有效市场认为证券价格反应了所有公开可用的相关信息,包括历史上的证券价格收益信息,还有公开的一些财务报表,经济状况的公告资料等等。  

如果半强势有效市场成立那就意味着利用公开信息进行分析来获得超额利润的办法是没有任何用处的。  

强势信息就是说所有的公开的和没有公开的信息都反应到证券的价格当中,这些信息包括历史上的信息,所有公开的信息,以及内部信息都一并反应到价格当中,那么这时实际上你才去认可一个方式都没有办法来获取超额利润,包括使用内部信息。  

对于有效市场假说的检验实际上可以分为两类,一类是认为价格对信息会快速和正确的反应,并将信息体现到价格当中,什么是快速就是晚得到信息的人就不能从中得到好处,什么是正确就是使这些信息引起的反应恰到好处,既不会反应过度也不会反应不足。第二类是证券价格必须等于其基本价值,也就是没有基本价值信息的时候证券价格就不会反应。  

这两类经验分析在上世纪60-70年代很多经验结果都支持他们。但是到上世纪80年代以来,时政的研究发现了许多与有效市场假说不一致的现象,这个现象经济学家就叫它异常现象,这个异常现象就对有效市场假说构成了经验上的挑战。其实对于有效市场假说不仅是经验上的挑战,还有理论上的挑战。  

我们先给大家先说理论上的挑战,然后再讲经验上的挑战。理论上的挑战实际上就从我们前面谈的行为金融的两个假定开始,第一个假定就是关于有限理性的。第二个理论挑战就是套利是有限的,因为我们前面说过这个运输公司的例子,就说明套利是有限的,这个可以从理论上来说明。  

从经验上的挑战实际上在我们现实生活中在杂志上看到的最多的文章了,这里的文章我认为可以归为几类,第一类是在股票市场研究发现了有动量效应和长期翻转的现象,动量效应就是股票价格形成一个趋势这个趋势就会持续一段时间,中国国内和国外的一个研究发现股票在短期会表现出收益的延续性,也就是价格会向一个方向连续变动的情况,国外的研究发现这个延续性会持续3-12个月,这就是动量延续性。  

我们前面讲过一个概念叫代表性,是将收益的延续性从行为金融来解释的话实际上就是代表性这一状况的反应。  

除了这两类还有一类是期间异常现象,是指交易股票的异常收益率与某一特定的时间区间有关,比如元月效应,就是元月分的股票收益率明显高于其他月份,这是美国的研究结果,还有季节效应,周五效应和节日效应等等。  

第三类就是公司规模带来的异常现象,对公司规模的研究发现股票收益率与上市公司规模大小成反比关系,也就是股票收益率越高那么上市公司规模越小。  

第五类就是我们所说的股票溢价之谜,从历史上看就是股票市场获得过高的超额收益率,有人对美国股市从1871-1993年的研究发现标准普尔摆置税平均对数收益率比短期的相约调剂高4%,股票溢价之谜的核心是股票这么有收益率的资产人们应该更愿意持有股票,但实际上人们好像不愿意持有股票。  

对半强势有效市场的提供的反例主要是通过事件研究的方法,比如说这个公司通过分析师多次推荐以后,或者首次公开发行以后,二次发行以后,他们的股价的变动情况,或是说公司股票回购以后,或兼并重组以后,看看股价信息变动情况,这些研究都发现会存在异常的收益。  

我们刚才介绍的这几类现象,实际上这些信息我们看不管是公司规模,还是周末,季节,节日等这些问题每年在市场上都会出现,就是说在市场上已经存在的信息,这些信息按照有效市场的假说它应该反应到股票价格当中不应该带来异常收益,而实际上发现它会带来异常收益,这种信息已经存在了还会有异常信息,那么说明这样历史信息也会带来超常收益,实际上对我们所说的弱势有效市场提供了一个反例。  

另外还有一些会计异常的现象,实际上就是公司会计信息公布以后产生的股价波动的情况,其实事件异常和会计异常都说明半强势有效市场新的信息公布以后迅速吸收到股票价格中,但是研究发现产期存在异常收益,说明这个信息并不是迅速的。  

过时的信息对这个价格是没有价值的,这是现代金融理论可以推出来的结论,就是价格没有信息的时候不会发生反应,但是行为金融研究者发现过时的信息仍会有反应,这是他们从1987年股市的崩溃发现并非是由信息的变化引起的,可以为这里提供一些证据。  

对于强势有效市场,想提供相对的证据比较少,因为内部信息很难来考察究竟能带来多大的利润,但是也有人给美国的研究发现内部知情者能获得大量的利润,其中也有人研究发现过时的信息对于股票市场也有反应,这对有效市场的假说其实也有对抗。  

还有就是股票加入指数事件的研究其实也可以为强势有效市场提供一个相反的证据,无论是对美国还是中国股票价格指数的研究都发现当股票加入指数这个事件发生以后会对新加入股票指数的内部股票带来异常收益,按照道理来说一只股票原来不在这个股票指数中现在加入了并不会带来任何价值的增加,但是这个行为很多人会认为这个股票很重要,所以增加了它的需求量,反而带来了这个股票的收益。  

有人对美国市场的研究发现比如雅虎加入美国股票指数以后单日股价上升了24%,至于这个股价没有信息不反应的假设是不符的,实际上就为有效市场提供了一个很好地反例。  

对于有效市场假说我们讲了很多实践中的证据,这些证据都为有效市场假说提出了挑战,那怎么来解释的话,一些现代金融理论的支持者提出了很多解释的办法,98年有一篇很重要的文章,就是对异常现象做出了解释,就是对有效市场假说支持的角度做出来的一些解释。  

他认为异常现象是对价格变化的偶然偏离,他认为异常现象是由于偶然因素引起的,既然是由于偶然因素引起的,价格就可以向两个方向偏离,要么是对信息反应过度,要么是对信息反应不足,那综合研究结果这两类出现的偏离是接近的,因此价格变动仍然是随机的,市场仍然是有效的。  

这个解释实际上可以概括为四点内容,第一点他认为异常收益是对额外风险的一个补偿,学过金融理论的人都知道他们根据套利定价理论建立了三因素的模型,他们认为风险是由三种因素包括市场资产组合,三样不同规模公司相对收益资产组合以及三样不同账面市场价值比的公司相对收益组合的敏感性他们来决定市场的风险,这三种模型他们很好解释一些异常现象,包括规模,账面,市场价值比等形成的投资融合,带来的异常现象,还能解释长期收益的翻转的一些模式。  

他还认为非理性的投资者不可能导致市场的异常现象,因为市场还存在一些非理性的投资者,只要他们的交易是随机的,价格变动也会相对抵消,不会影响资产的价格,也不会形成系统性的偏离,即使他们投资者是非理性的,他们交易的行为不是随机的,是相关的,但是只要能找到合适的替代资质,总有这样一个套利者他们的交易也会使价格回归到基本价值上。  

第四个他还认为计量经济方法会影响异常现象的测度,就是按照某一种资产定价模型和这个参数测得的一个异常收益,如果改用另一个模型和参数测得的原来的异常收益就变小的或者消失了。另外他们还认为这样异常现象是人们对于股市市场上的数据进行挖掘的结果。  

针对这样一个解释来说很多人并不模型,上面提到的三种因素模型,关于规模,账面,市场价值比,这些其实并不是证券投资理论里面度量风险的因素,他们从哪个角度能衡量出风险来呢?他并没有给出任何的解释。  

那对于数据挖掘这样一个批评,人们发现在美国市场这样的异常现象,在世界上其他的许多国家仍然存在,因此从这个角度来说我们不能说它是数据挖掘的,因为它在许多市场数据的支持,正因此人们认为有效市场假说在这个框架下对异常现象不能做出很好地解释,因此就从行为的角度提出了很多新的解释的理论和模型。  

还有就是根据这样一个有效市场假说它认为有些公布的异常现象很快就消失了,但是后来人们发现有些异常现象仍然存在,并且是持续的,这些都不能归结为偶然因素,包括即使反应过度和和反应不足的概率相近了也不能说市场是有效的,可能是相关研究发现这样的状况是接近的,但并不能说以后是接近的,还有前面的套利是有限的,但并不能保证价格最终能回到基本价值,仍然可能存在比较长时间的偏差。  

DSS模型它是在投资者过度自信和对这样一个投资结果有归因偏差,就是说好的就认为是技术水平高,不好的结果认为是运气不好,这个基础上他也对几种异常的价格变动模型做出了解释。  

LHS模型是利用我们前面说的动量交易,就是根据交易的次序性,价格变动的次序性,这类的交易性和信息观察的他们相互作用也可以解释反应不足和反应过度的情形。  

因为这些模型本身内容相对复杂,我们只是说能对这些现象做出解释,如果有些同学想具体了解怎么来解释这些东西的话,我可以把相关文章告诉你们。  

这些新的模型比较有代表性,都是以他们名字命名的,比如BSV模型,BHS模型,HS模型等,这些模型把我们前面介绍的一些投资者在判断当中出现的偏差,比如说代表性,过度自信的问题,归因偏差的问题放到他们的模型当中,这时他们对异常现象做出解释,BSV模型是可以对我们前面介绍的反应过度和反应不足提出很好的解释。  

对我们前面说的股票溢价之谜和波动性之谜其实,行为金融理论都提出了解释,我们前面介绍过期望理论,有人就用期望理论就解释了股票溢价之谜,这样一个现象,用这样一个样物模糊型的概念也可以解释股票溢价之谜,用样物损失可以解释波动性之谜。  

让我们很多想进金融机构尤其是证券分析,基金管理这一类同学有了用武之地。  

前面我分析的是行为金融这个对这样一个异常现象的分析和解释。其实行为金融这个分析和领域涉及到了很多领域,包括个人投资者的行为分析,机构投资者的行为分析,还有公司理财行为的分析关系。由于时间关系,我们只从这几个领域当中找出一个领域,就是个人投资者行为领域来为大家做一个简要的介绍。因为个人投资的领域可能与我们每个人关心的相对来说比较紧。  

行为金融的研究者在个人投资的行为分析里面也提出来了一些理论。这个理论就是行为投资融合理论。我主要介绍两个方面的内容,一个关于对个人投资者投资组合构建的分析,另外一个就是个人交易行为的特征。  

在投资组合的构建上的行为金融提出来的这样一个投资组合它是一个金字塔式的一个结构。金字塔塔底是相对比较安全的证券,塔顶是相对风险比较大的这样一个证券。但是在这样一个投资组合的构建当中了,发现这个投资的行为有几个特点。一个就是回避股票,就是说这个我们可以说股票的收益率呢是相对比较高的。但是研究发现人们在他们的投资组合当中,减少这样一个股票持有的比例。  

为什么会出现这样的现象呢?有一些人做出了一个研究,发现这个就是我们前面介绍的延误损失的这样一个概念在起作用。就说缺乏研究的延误损失会导致人们持有太少的股票和太多的固定收益的证券。  

第二个特点就是有象征转化,因为按照我们证券投资理论的分析,我们要持有一个证券投资组合的话,要想达到这样一个风险的分散化。股票的数量多到一定程度可能暂时失知,甚至更多是吧,还可以达到这样一个分散的效果。但实际上,对个人投资者的调查结果发现,多数投资者他持有的股票不会超过五支,一般是三到五支比较多。  

这是投资组合的这样一个特征。对投资者的交易情况,行为金融学研究发现了几个特点。第一个是在买入方面的。发现了买入方面的人会容易受到这样一个主意效应的影响。主意效应就是哪些股票最吸引你眼球,你就有可能就购买哪支。  

支持持有这样一个三到五支股票。研究还发现人们存在的一个就是家乡偏差也行就是叫本国偏差也行的现象。就是投资者往往更多的持有本国或本币的股票。例如,他在北京的话他可能持总部在北京的股票更多一些,那个人在天津的话他持有总部在天津的股票更多一些。这个怎么来解释呢?从行为金融领域来解释。因为这个离自己最近的这个股票了他了解的成本更低一点,可能更熟悉一点。  

比说这个有异常高的交易量的股票,有一趟高或者低收益的股票,有重大消息公布的这样的股票。但是卖出股票和买出的股票的这样的角色不一样,卖出股票时在你手中有的股票当中进行选择,在这个时候的研究发现,在卖出股票当中会存在的一个现象我们叫意向效应。也就是人们会把盈利的股票过早的卖出,把亏损的股票的持有的时间更长。  

这点我们前面对这样一个期望理论实际上是可以做一个很好的解释。但是现代金融理论没办法做出一个合理的解释。这样一个投资者交易行为的特征就是投资的交易频率会比较高。有人近期还研究了男性和女性的交易模式的区别。发现这个男性比女性的交易的频率要高,这个交易频率高带来的一个结果就是收益下降。  

投资者行为的还有一个就是在退休储蓄方面。人们会发现的人们退休储蓄不足。就是说他退休储蓄账户里边剩余比较少。这些行为金融可以提出来一个合理的解释,主要原因的就是人在这方面这个控制不住造成一个结果。  

以上这些是行为金融对这样一个个人投资者的交易行为和构建的一个分析。还有这个关于公司理财的行为的分析,还有这个机构投资者行为的分析呢由于时间的关系我们今天就不介绍了。感兴趣的同学可以联系我。我会给你们提供有关的资料,你们可以自己去看。如果需要的话我们可以交流。